niedziela, 9 listopada 2014

Problemy emitentów obligacji korporacyjnych w II półroczu 2014 + wnioski

Rynek obligacji korporacyjnych Catalyst
Rynek obligacji przedsiębiorstw
Na dedykowanych portalach jak i na blogach, pojawiają się regularne omówienia emitentów obligacji - tych wywiązujących się ze zobowiązań i tych mających (sprawiających) problemy. Poniżej zestawienie tych ostatnich, byśmy mogli chwilę się zastanowić co ich łączy. Może nauczymy się jak najwcześniej wyczuć problematyczną sytuację, unikając dotkliwych strat w naszym portfelu obligacyjnym.

Cztery przypadki z II półrocza 2014

eKancelaria - spółka odzyskująca długi. Ceny jej obligacji z terminami wykupu od października 2014 do października 2016 spadły do 50-80% nominału po tym, jak spółka podała słabe wyniki finansowe za I półrocze. Wówczas nie miała na koncie gotówki na rolowanie zapadających w przyszłości obligacji. Ściąganie pieniędzy z kupionych pakietów długów szło jej bardzo słabo. Ceny obligacji odbiły po sprzedaży pakietu wierzytelności. Zwycięstwo było pyrrusowe - firma uzyskała 10 mln zł za aktywa wycenione w księgach na 34 mln zł. Trudno powiedzieć czy będzie w stanie uzyskać środki na wykup wszystkich obligacji zapadających w 2015-16 r. lub ich rolowanie. Najprawdopodobniej ma obecnie ujemne kapitały własne.

Instalexport - spółka budowlano - deweloperska. Nie wykupiła terminowo obligacji niepublicznych zapadających w grudniu 2013. Zrobiła to kwartał później z kredytu udzielonego spółce zależnej. Do teraz nie wykupiła serii niepublicznej zapadłej we wrześniu br oraz nie wypłaca odsetek od obligacji INE1015. Ratunkiem ma być sprzedaż nieruchomości (w toku).

Polfa - nie wykupiła obligacji serii A, zapadających w sierpniu 2014 ani odsetek od innej serii niepublicznej. Z ostatniej emisji obligacji pozyskała jedynie 28 tys. zł z zamierzonych 2,3 mln zł. Aktywa spółki opierają się na wartościach niematerialnych i bez pozyskania inwestora, spółce trudno będzie uregulować należności.

Uboat Line - spółka pośrednicząca m.in. w sprzedaży biletów promowych. Po kiepskich wynikach finansowych z I połowy roku, kurs akcji zaliczył gwałtowny spadek a inwestorzy zaczęli mieć wątpliwości co do możliwości terminowej spłaty obligacji zapadających w kwietniu i wrześniu 2015 r oraz jakości należności. Ceny obligacji spadły okresowo do ok. 60%. Sytuacja poprawiła się tylko częściowo po nowej emisji akcji dla głównego akcjonariusza. Pieniądze pozyskano jednak w kontrowersyjny sposób - sprzedając akcje na rynku, prowadząc do dodatkowego gwałtownego zbicia kursu. Pogorszyła się komunikacja z rynkiem - prezes nie odpowiada na pytania akcjonariuszy i obligatariuszy. Nie można być pewnym czy pozyskane pieniądze pójdą na spłatę obligacji (plany wejścia w sektor nieruchomości).

Zestawienie oprocentowania obligacji wymienionych emitentów
  1. eKancelaria - różne serie - od WIBOR 3M + 6% po stałe 12%
  2. Instal Export - INE1015 - WIBOR 6M + 6,75%
  3. Polfa - PLF0816 - WIBOR 3M + 6%
  4. Uboat Line - 2 serie - WIBOR 3M + marża 6-6,3%
Wnioski
  • Marże rzędu 6% lub więcej powinny zapalić lampkę ostrzegawczą - istnieje istotne ryzyko emitenta, które w w/w przypadkach się przynajmniej częściowo już zmaterializowało. Nie ma gwarancji, że niższa marża oznacza brak kłopotów bo problemy się w przeszłości zdarzały przy marży już ok. 5%.
  • Gdy spółka posiada istotne aktywa w postaci nieruchomości (Instal Export) lub sensownej jakości należności / pakiety wierzytelności (eKancelaria, Uboat Line), wówczas może zawalczyć o spłatę najbliższych serii obligacji, zbywając aktywa. Jest wówczas szansa na odbicie cen obligacji i wyjście z inwestycji z mniejszą stratą.
  • Spółki opierające aktywa na wartościach niematerialnych, gdy tracą płynność i nie znajdują inwestora, mogą nie być w stanie spłacić obligacji. Wartości niematerialne mogą szybko ulec degradacji, nie pozostawiając obligatariuszom wiele (a nawet nic) w przypadku upadłości.
  • Jeśli nie chcemy ciągle "skakać" od jednego ryzykownego emitenta do drugiego i drżeć przed każdym raportem kwartalnym, uciekając przed niewypłacalnościami, bezpieczniej jest skoncentrować się na obligacjach w segmencie marż do 6%. Oznacza to obecnie oprocentowanie do ok. 8% brutto, licząc WIBOR na poziomie 2%.
  • Z racji niskiej płynności na większości serii na Catalyst, bezpieczniej będzie nie inwestować w obligacje jednej serii więcej jak kilkadziesiąt tys. zł, tak aby w razie symptomów problemów spółki, wyjść z inwestycji bez istotnego zbijania kursu.

7 komentarzy:

  1. Dokładnie, jakość aktywów jest bardzo ważna, ja w analizach zasadniczo pomijam wszystkie wartości niematerialne i prawne.

    No i rzeczywiście ponad 8-9% oprocentowania obligacji można powiedzieć, że zaczyna się pole minowe. Choć oczywiście jest pewna liczba spółek w miarę w porządku (po prostu mniejsze, brak zabezpieczenia itp.), to co do zasady początkujący inwestor na Catalyst nie koniecznie powinien się tam zapuszczać...

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Dzięki Remigiusz za komentarz. Sam gdybym zaczynał przygodę z Catalyst, lub miał mało czasu na obserwację i zmiany w portfelu, to skupiłbym się tylko na tym sektorze marż 3-5% + WIBOR.

      Po zamknięciu powiedzmy kilkudziesięciu inwestycji z sukcesem na przestrzeni np. roku, jeśli miałbym czas i ochotę, może bym zaczął selektywnie dobierać spółki płacące więcej.

      Usuń
  2. Dokładnie, rok "kwarantanny" na najbezpieczniejszych spółkach, nawet tylko nieznacznie przebijających lokaty, a potem przykładowo osiągnięte zyski można inwestować w coraz "ciekawsze" projekty

    OdpowiedzUsuń
  3. Ja zacząłem od... obligacji Zamościa :)
    Emil Szweda

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Dobre - ja zaczynałem od obligacji Skarbu Państwa - jeszcze przed wprowadzeniem podatku od zysków kapitałowych. Odsetki były wówczas dwucyfrowe, lecz to jeszcze było przed Catalystem :)

      P.S. Dziękuje za wizytę i zapraszam do komentowania częściej.

      Stały czytelnik obligacje.pl :)

      Usuń
  4. Na rynku Catalyst mamy taką sytuację, że wielu emitentów wypuszcza obligacje wtedy kiedy nikt inny nie udzielił im kredytu czy kapitału. Przepisy dają marny oręż w walce z nierzetelnymi obligatariuszami więc to wręcz zachęca takie spółki z wychodzeniem z ryzykownymi ofertami co do których już na wstępie można mieć wątpliwości. Wysokie marże mają zanęcić inwestorów, ale jak uczy doświadczenie premia jest za ryzyko. Na końcu jest znikoma płynność - czasem nawet pakiet za kilkadziesiąt tysięcy jest nie do upłynnienia kiedy trzeba szybko wyjść.

    OdpowiedzUsuń
  5. Może nie aż tak wygląda cały rynek. Część emisji - zwłaszcza publicznych, bezprospektowych - skierowana jest do detalicznych inwestorów lubiących ryzyko. Kwestia, czy ono jest właściwie zmierzone i oprocentowane. Natomiast nie jest tak, że tego rodzaju emitenci stanowią większość rynku.
    Jeśli chodzi o instrumenty prawne, to zgadzam się - mamy niemalże anarchię. Dziś byłem na warsztatach dot. roli administratora zastawu/hipoteki i powiem szczerze, jestem załamany, tak wiele jest sposobów/powodów do tego, żeby ta rola nic nie znaczyła, co de facto powoduje brak możliwości zaspokojenia roszczeń z zabezpieczenia.
    Jeśli chodzi o płynność, to ona zawsze siada, kiedy pojawiają się wątpliwości.

    OdpowiedzUsuń

Komentarze niecenzuralne, nie odnoszące się do posta, pisane tylko w celach marketingowych i z użyciem opcji Anonimowy - będą usuwane.

W celu komentowania bez logowania, wybierz opcję Nazwa/adres URL