poniedziałek, 7 października 2013

Deweloper deweloperowi nierówny czyli sukces emisji akcji Marvipolu a prawdopodobny upadek Ganta

Jeszcze rok temu akcje i obligacje obu w/w emitentów wykazywały sporo podobieństw. Obie spółki rozwijały skalę działalności dzięki kolejnym emisjom obligacji i rosnącemu lewarowi. Ze względu na niską lub głównie papierową zyskowność (przeszacowania) było to konieczne do wykonania ambitnych planów sprzedażowych.

Niestety wraz ze wzrostem skali działalności deweloperskiej nie przyszedł wzrost marżowości a tylko narastały problemy z płynnością. Zmieniającą się sytuację tych spółek obrazują wahania kursów obligacji. Porównałem wygasającą w styczniu 2014 serię Marvipolu MVP0114 do wygasającej w marcu 2014 serii Ganta GNT0314 (poniżej).


Widać, że papiery Marvipolu w 2012 roku zachowywały się znacznie gorzej niż Ganta. Sytuacja się jednak zmieniła diametralnie od czerwca 2013. Wówczas Gant nie wykupił serii obligacji GNT0513 zapadającej na koniec maja. 

Marvipol w tym czasie pokazał rynkowi że pieniądze potrafi załatwiać, otrzymując promesę na leasing zwrotny posiadanego biurowca, z którego mógł wycisnąć ok. 70 mln zł na spłatę najbliższych serii obligacji, jeśli nie byłoby chętnych do rolowania.

Dalej już sytuacja Marvipolu dalej się poprawiała (rolowania na serii MVP0613 i spłata MVP0813), podczas gdy Gant tylko się pogrążał, nie spłacając od końca maja 2013 ani nominałów ani odsetek od obligacji których terminy kolejno zapadały.

W tym krótkim wpisie chcę pokazać, że na przestrzeni kilku miesięcy, jedni obligatariusze mogli sporo zarobić (Marvipol) a inni dużo stracić (w przyszłości nawet wszystko co zainwestowali). Ostatni akt historii Ganta jeszcze się nie skończył i mam nadzieję że w jakiś sposób obligatariusze odzyskają pieniądze. Trudno jednak nie zauważyć, że kurs spółki dyskontuje najgorszy scenariusz (dzisiaj gigantyczny spadek o 35%).

Wynik portfela we wrześniu 2013

Wrzesień to miesiąc w którym miałem wysoki stan gotówki w portfelu. Przyczyną był wykup obligacji Marvipolu MVP0813, które skupowałem z dyskontem przez ostatnie miesiące. 

Zrobiłem jeszcze krótkoterminową spekulację na certyfikatach akcyjnych Legg Mason, których wynik wpłynął na stopę zwrotu za sierpień a we wrześniu miałem już wolne środki. Za część dokonałem zakupu kolejnej serii obliracji Marvipolu MVP0114 po ok. 100,10% nominału, co przełoży się na ok. 8,5% rentowności brutto w skali roku (obligacje oprocentowane na stałe 9,45%).

Niestety jedyne obecnie posiadane w portfelu akcje, Plaza Centers, spadły o aż 16,4%. Wszystko to przełożyło się na miesięczny wynik portfela minus 1,6%. Gdyby nie odsetki od obligacji, byłoby to ok. -2,3%.

Starałem się odszukać przyczyn tak dużego spadku akcji Plazy przy tak silnym szerokim rynku. Ze spółki nie napłynęły dodatkowe informacje od czasu publikacji raportu półrocznego pod koniec sierpnia. W raporcie tym była wykazana duża strata na odpisie wartości aktywów, głównie w krajach Europy Południowo-Wschodniej i częściowo w Polsce i Indiach. 

O wysokim prawdopodobnym odpisie można było przeczytać znacznie wcześniej, gdy spółka opublikowała ostrożnościową wycenę posiadanych aktywów w lipcu 2013. Wycena ta była poniżej poziomów zastosowanych w raporcie za I kwartał 2013. Założyłem więc że rynek nie zareaguje negatywnie na to, czego mógł się już domyśleć.

Druga kwestia to plany zbycia centrów handlowych już wybudowanych i działek, na których centrów jednak nie będzie. Akcjonariusze i obligatariusze mogli mieć nadzieję, że spółka coś większego ze swoich zasobów sprzeda jeszcze w 2013 roku, przed zapadającymi w połowie 2014 r. obligacjami. 

Tymczasem jak wynika z raportu spółki, większe transakcje dezinwestycji są planowane dopiero na rok 2014. Oznacza to, że do końca roku może być posucha w kwestii komunikatów o sprzedaży nieruchomości (transakcje na mniejsze kwoty).

Do końca roku pozostały niecałe 3 miesiące. Portfel obligacyjny pracuje ciężko i mam jeszcze kilka pomysłów w tym zakresie. Jeśli chodzi o akcje, nie spodziewałem się że jest jeszcze tyle miejsca do spadków na Plazie, uwzględniając już i tak niską wycenę (C/WK=0,21). Nie zauważyłem też by sytuacja wokół spółki się dalej pogarszała. 

Wręcz przeciwnie, jak można przeczytać na stronie spółki matki Elbit Imaging, opornie lecz stopniowo do przodu idą negocjacje w/s restrukturyzowania zadłużenia i uratowania firmy przed bankructwem. Gdy się sytuacja spółki matki wyjaśni, Plaza powinna na tym wyraźnie zyskać. Skala możliwych wzrostów nie powinna ustępować tej z roku 2009, kiedy kurs zyskał w ciągu roku ok. 200% licząc od dołka.

Podobnie wychodzenie Polski z recesji, powinno w dłuższym terminie poprawić postrzeganie spółek mających za majątek centra handlowe i działki pod nie, z czego głównie składa się majątek Plazy.

Podsumowując, o ile kurs Plazy Centers nie odbije do końca roku, o wyniku +20% mogę zapomnieć ale +15% jest nadal realne. W tej chwili portfel, licząc od początku roku, jest na plusie ok. 11%.

Odnośnie przyszłego roku, planuję skupić się tylko na obligacjach korporacyjnych a po zbyciu akcji Plazy po korzystnej cenie, środki także ulokować w obligacjach. Zaangażowanie w akcje planuję jeśli już to tylko jako krótkoterminowe spekulacje przy możliwie najniższym ryzyku (np. udział w debiutach spółek Skarbu Państwa).

Brak komentarzy:

Prześlij komentarz

Komentarze niecenzuralne, nie odnoszące się do posta, pisane tylko w celach marketingowych i z użyciem opcji Anonimowy - będą usuwane.

W celu komentowania bez logowania, wybierz opcję Nazwa/adres URL